优先购买权行使中股权定价机制问题解析｜高杉LEGAL
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优先购买权行使中与股权转让合同效力和股权定价机制相关的问题解析
作者：秦悦民（通力律师事务所律师，微信号：qinyuemin8668，邮箱：charles.qin@llinkslaw.com)、陆安琪（复旦大学法学院研究生，微信号：andrewlufdu，邮箱：15210270043@fudan.edu.cn）
有限责任公司股东“优先购买权制度”在我国《公司法》下已确立多年，现行《公司法》第七十一条第三款规定了“同等条件下”其他股东所享有的优先购买权；该条第二款则明确了转让股东的通知义务、其他股东的同意权和不同意转让股东的购买选择权。
近期刊登于最高人民法院机关刊《人民司法•案例》（2014年第24期，总第707期）的“覃某与林某侵害股东优先购买权纠纷案”（案号：一审广西壮族自治区田东县人民法院（2011）东民二初字第402号，二审广西壮族自治区百色市中级人民法院（2012）百中民二终字第39号）是一起关于股东优先购买权纠纷的典型案例。该案中，二审法院认为，转让股东和股东外第三人约定的股权购买价格不能作为行使优先购买权的“同等条件”的价格依据，并判决系争股权转让合同侵害股东优先购买权，应属无效。我们认为，在私募股权投资者最终以转让股权方式退出投资的模式下，这样的司法实践可能给私募股权投资者和股权受让人带来不利影响，值得投资者高度注意。
一、案情梗概
在覃某与林某侵害股东优先购买权纠纷一案中，原告覃某与被告林某均为目标公司股东。被告林某在未通知原告的情况下，与股东外第三人签订了股权转让合同，约定以3000万元转让林某持有的目标公司70%股权。 原告覃某知晓后以各种方式表示不同意该项股权转让交易，并表示愿意购买标的股权。后原被告之间经过多次磋商，原告不愿以被告和第三人约定的3000万元价格购买标的股权，仅愿以140多万元的价格购买。被告则认为原告不愿以“同等条件”购买股权，应视为放弃优先购买权，故依照约定向第三人转让标的股权并申请办理工商变更登记。原告遂诉至法院，主张被告和第三人签订的股权转让合同无效。
一审判决认为，被告和第三人所签之股权转让合同侵害原告优先购买权，应属无效。二审法院维持原判，并指出，被告和第三人约定的股权转让价格“畸高”，“且没有证据证明第三人支付任何对价”。二审法院据此认为，被告与第三人有“故意抬高股权转让价格之嫌”，该“畸高”的交易价格是否真实“不可知”，因此该约定的价格条件不能作为确定股东行使优先购买权价格的依据（即“同等条件”中的价格条件）。
二、法律分析
我们认为一审、二审法院对该案所持的立场似不能令人赞同，其中（1）关于被告和第三人所签之股权转让合同的效力认定有必要进一步探讨；（2）二审法院关于被告与第三人约定的“股权转让价格畸高”因而不能将其作为行使优先购买权价格的依据之论述非常值得商榷。
1、关于侵害优先购买权的股权转让合同效力的认定
对于“覃某与林某侵害股东优先购买权纠纷案”这类股权转让纠纷，有学者将其与民事纠纷中常见的“一物二卖”情况做类比，形象地将其称为“一股二卖”纠纷。“一股二卖”纠纷中一个核心的争议在于转让股东和第三人之间的股权转让合同效力的认定，即“有限责任公司的股东违背公司法和公司章程规定，在没有书面通知其他股东并经其他股东过半数同意的情况下，擅自将自己的股权转让给股东之外的第三人，该股权转让合同效力如何？”（关于这一命题的讨论，读者还可参见中国人民大学2009年10月举办的“一股二卖与股东优先权保护研讨会”实录）。需要进一步追问的是：若转让股东和受让第三人间的股权转让完成了相关的工商变更登记，股权发生了变动，则该权利变动的效力如何？另外一个紧密相连的问题是：优先购买权人有何种权利来“对抗”涉嫌侵害其优先购买权的股权转让合同和权利变动，即授权第三人规范应如何设置（授权第三人规范是指授予合同外第三人特定权利的规范，其中的第三人是指优先购买权人，优先购买权人相对于转让股东和受让人的合同而言，其处于合同以外第三人的地位）？
遗憾的是现有《公司法》、《合同法》及相关司法解释并未对这些问题作出明确的回答，我们对现有的司法实践和理论著述进行整理，归纳出五种解决上述问题的观点：
（1）合同无效，因违反法律强制性规定无效。权利变动随合同无效而无效；
（2）合同无效，因恶意串通，损害第三人利益无效。权利变动随合同无效而无效；
（3）合同可撤销，授予优先购买权人以撤销权。合同被撤销后，权利变动亦随之无效。若优先购买权人在合理期限内不行使撤销权，则合同有效，权利变动有效；
（4）合同效力不受影响。因优先购买权人行权后，转让股东和第三人之间的股权转让合同构成履行不能，应予以终止履行。股权发生变动的可被撤销，授予优先购买权人以撤销权；
（5）合同有效，且股权变动有效。但优先购买权人可以要求侵权损害赔偿。
关于（1）、（2）两种“合同无效”的观点，目前有相当一部分司法判决采纳之。
在“覃某与林某侵害股东优先购买权纠纷案”中，一、二审法院均以违反《公司法》第七十一条，侵害老股东优先购买权为理由，判决被告和第三人所签之股权转让合同无效。做出类似“无效”认定的判决还有“狮贸控股有限公司与青岛第一百货商店、山东禹王实业有限责任公司股权转让纠纷案”（参见山东省高级人民法院(2006)鲁民四初字第2号判决书，原文请见中国裁判文书网。该案曾在江苏省高级人民法院魏玮法官著《论现有股东优先购买权诉讼模式的局限及其完善》中被提及，载《法律适用》2012年第04期，第56页。）、“韩某某与李某某、詹某某股权转让纠纷上诉案”（参见北京市第二中级人民法院(2009)二中民终字第06645号判决书，原文请见中国裁判文书网）；“韩某某与北京国旭商务酒店有限公司、齐某乙、刘某某、李某丙股权转让纠纷上诉案”（参见北京市第一中级人民法院(2012)一中民终字第14960号判决书，原文请见中国裁判文书网）等。
那么，从《合同法》的角度看，认定转让股东和受让人之间的股权转让合同无效的理由是否充分？观点（1）的理由来自《合同法》第五十二条关于“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效的规定，这里的“强制性规定”指向《公司法》第七十一条关于有限责任公司老股东优先购买权的规定；观点（2）的理由来自《合同法》第五十二条关于“恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益”的合同无效的规定。我们认为这两种理由均存在瑕疵。
对于观点（1），“违反法律、行政法规的强制性规定”中的强制性规定系指效力性强制性规定。即法律、行政法规明确规定为无效合同的，方可认定合同无效。
那么，《公司法》第七十一条是否属于效力性强制性规定？我们认为答案是否定的。《公司法》第七十一条没有直接规定侵害股东优先购买权的合同无效，同时该条第四款规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”，该款赋予公司参与各方在公司章程中对于股权转让事宜另行约定的权利。由此可见《公司法》第七十一条似不属于效力性强制性条款，而是一个赋权性条款。即该条第一至三款的规定是立法者对于公司股权转让事宜的示范性规定，但公司参与各方可以在这种示范性规定上加以修改形成符合各方意愿的章程条款，甚至可以排除这种示范性规定。在公司章程对股权转让相关事宜有明确规定的情况下优先适用章程条款，如无特别规定，再适用《公司法》第七十一条的示范性安排予以解决。在《公司法》第七十一条不属于效力性强制性规定的情况下，直接认定转让股东和第三人之间的股权转让合同无效显然不妥。
对于观点（2），“恶意串通，损害第三人利益”有三大构成要件，首先需要确定转让股东和第三人之间的股权转让合同是否会造成优先购买权人的利益受到实质损害；其次，要确定合同签订双方是否存在恶意；第三，要确定合同签订双方是否存在通谋。对于转让股东和受让人之间的股权转让合同是否会实质损害优先购买权人的利益，理论界和实务界存在较大争议。有法官指出“股权转让合同”和“股权转让”应严格区分，前者是债权行为；后者是实质性的权利变动。股权转让虽然是当事人通过订立股权转让合同来实现的，但股权转让合同仅仅是引起股权变动的原因行为。从本质上看，对其他股东发生不利影响的是实质性的股权变动，而非引起股权变动的原因行为。当事人之间的股权转让合同约束的是转让方和受让方，如果股权转让合同不直接引起股权变动，就不会带来侵害其他股东优先购买权的负外部性。因此仅就转让股东和受让人之间的股权转让合同而言，很难达到造成实质损害的要求。（参见最高人民法院刘贵祥法官著《侵犯优先购买权的合同效力》，载《涉外商事海事审判指导》，2012年02期（总第25辑），第226页。）退一步言，对于“恶意”和“通谋”两个要件，诉讼中均需要优先购买权人来举证，难度颇大。因此，在实践中很难以“恶意串通，损害第三人利益”来认定转让股东和第三人之间的股权转让合同无效。
关于（3）、（4）两种观点，这两种观点都认为应在授权第三人规范中授予优先购买权人撤销权。其不同之处在于，前者主张撤销的对象是股权转让合同，而后者主张撤销的对象是权利的变动。我们认为，对于优先购买权人来说，无论行使哪一种撤销权，其实效果差别不大。对于转让股东和受让第三人来说，其差别在于若合同被撤销归于无效，可能涉及缔约过失责任。而若在权利变动被撤销，合同不被撤销的情况下，股权转让合同可能因老股东行使优先购买权而陷入客观上履行不能的法律状态，可能涉及违约责任。
在目前的司法实践中，观点（3）——股权转让合同可撤销，较为常见，如“王某某、任某某与朱某某股权转让纠纷上诉案”（参见北京市第一中级人民法院（2012）一中民终字第10245号判决书，原文请见中国裁判文书网。该案在石金平主编《海淀法院文丛：公司纠纷诉讼指引与实务解答》一书中有详细讨论，法律出版社，2014年1月版，第135页）等。此外，《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定(一)》第十二条规定：“外商投资企业一方股东将股权全部或部分转让给股东之外的第三人，其他股东以该股权转让侵害了其优先购买权为由请求撤销股权转让合同的，人民法院应予支持。其他股东在知道或者应当知道股权转让合同签订之日起一年内未主张优先购买权的除外。前款规定的转让方、受让方以侵害其他股东优先购买权为由请求认定股权转让合同无效的，人民法院不予支持。”该司法解释也持合同可撤销的见解，而否定合同无效的观点。尽管非外商投资企业的纠纷无法直接适用该条款，但我们认为上述条款的法理基础在解决“一股二卖”的问题上是相通的。
也有一些的著述和判决支持观点（4），认为优先购买权人在行权后并不会影响到转让股东和受让人之间的股权转让合同的效力。因优先购买权人行权后，转让股东和第三人之间的股权转让合同构成履行不能，应予以终止履行。如“北京新奥特公司诉华融公司股权转让合同纠纷案”（参见最高人民法院(2003)民二终字第143号判决书，原文请见中国裁判文书网）；“上海明艺园林景观有限公司与上海怡绿房地产有限公司合同纠纷案”（参见上海市第二中级人民法院(2010)沪二中民四(商)初字第126号判决书，原文请见中国裁判文书网）等。对于基于股权转让合同发生的权利变动，可以授予优先购买权人撤销权来撤销股权变动。这样的观点主要建立在区分“股权转让合同”（债权行为、原因行为）和“股权转让”（权利变动）的基础之上。在分析观点（2）时已经提到，当事人之间签订股权转让合同是债权行为，约束的是转让方和受让方，不直接引起股权变动，也就不会直接侵害其他股东的优先购买权。因此，将权利变动作为撤销对象似乎更为合理一些。
相比于（1）、（2）两种观点，我们更倾向于赞同观点（3）、（4）。对于合同无效的认定，司法机关应该保持一定容忍，执行严格的判定标准，“只有在合同违法程度深，严重侵害社会公共利益、第三人利益，为现行法律秩序不能容忍的情况下再通过国家意志来干预合同效力，宣告合同无效。”而优先购买权的设置，“调整的是特定民事主体之间的利益关系，应当赋予当事人自由选择的权利，允许其依自己的意思做出对其本身最有利的选择。”（参见最高人民法院沈红雨法官著《优先购买权司法实务问题研究》，载《涉外商事海事审判指导》，2010年第1辑（总第20辑），第155页。该文亦曾载于《人民司法（应用）》2010年第13期）
相比于直接认定股权转让合同无效，授予优先购买权人撤销权有以下两点优势：第一，撤销权更为灵活。在撤销权下，优先购买权人在发现自己的权利受到影响时可以做出符合自己利益的选择。其既可以通过行使撤销权来实现救济，也可以选择不行使撤销权，放弃优先购买权，从而使转让股东和受让人之间的既有法律关系保持不变。但在直接认定合同无效的情形下，转让股东和受让人之间的股权转让合同将处于绝对、自始无效的状态。第二，撤销权受到除斥期间的限制，在权利人怠于行使权利的情况下归于消灭，使法律关系尽快恢复稳定，而确认合同无效并不受诉讼时效或除斥期间的限制。多数学者主张优先购买权人的撤销权可以类推适用《合同法》第五十五条关于撤销权的除斥期间，即权利人应当自知道或应当知道撤销事由之日起一年内行使。除斥期间可以促使拥有撤销权的优先购买权人尽快积极地行使权利，维护自己的合法权益。公司股权的价值可能会随着市场情况和公司业绩的变化产生剧烈的波动，因此，在没有时效限制的情况下，随意认定合同无效可能会对当事各方造成极不公平的结果，也不利于维护既有法律关系的稳定。遗憾的是目前优先购买权人的撤销权所依据的权利的请求基础（即“请求权基础”，此处为避免混淆）还并不明确，亟待司法解释予以补充。
对于观点（5），我们认为这种观点与《公司法》赋予老股东优先购买权的立法精神相悖，不利于保护股东优先购买权，因此不宜采纳。
2、关于优先购买权和同意权项下的股权定价机制
回到“覃某与林某侵害股东优先购买权纠纷案”，我们认为二审法院关于被告与第三人约定的“股权转让价格畸高”而不能将其作为行使优先购买权价格的依据（即定价机制）之论述并不合理。
对于目标公司老股东来说，其可能出于取得公司控制权的目的而谋求从转让股东处受让股权；而对于出于财务目的转让股权的转让股东来说，其所追求的则是通过转让来实现股权投资价值的最大化。《公司法》第七十一条的价值取向一方面在于给予目标公司老股东以优先受让的机会，通过设置优先购买权使转让股东自由选择交易对象的权利被部分限制；另一方面，在于为有限责任公司的股东退出公司留出必要的余地，而立法者将“同等条件”作为行使优先购买权的定价机制，则是尽可能使该股东的股权投资价值实现最大化。二审法院在判决中脱离“同等条件”，对当事人之间股权交易的价格进行评判的做法显然与后一种价值取向相悖，这样的司法实践可能会给私募股权投资者用较高的价 49 31015 49 15287 0 0 3640 0 0:00:08 0:00:04 0:00:04 3640格转让股权以获取股权投资收益的行为带来不利影响。
我们认为，在绝大多数情况下，处于转让股东地位的私募股权投资者与第三人（即新投资者）之间达成的股权转让价格是当事人意思自治的体现，应得到充分的尊重。在市场环境下，不同的投资者基于其投资理念和经验对于同一家目标公司可能有不同的估值方法。一般来说，对目标公司股权进行估值的方法主要有三类：第一类为资产基础法；第二类为市场法，具体包括可比公司法和可比交易法；第三类为收益折现法，具体包括股利折现法和现金流量折现法。此外，对于一些新兴互联网公司，其估值方法往往建立在用户数、流量、单用户平均收入（ARPU）、团队能力和垄断溢价等多方面的基础之上。对于一家公司来说，通过不同的估值方法得出的结果可能千差万别，因此，很难评判一个估值结果是否“畸高”。《公司法》第七十一条第三款也仅有“同等条件”的表述，而并没有关于股权转让价格高低的限制。新投资者完全可能基于对公司未来盈利能力的良好预期或其他商业考量而给予公司远高于其目前净资产的估值。一旦新的投资人在高估值下与私募股权投资者达成股权转让合同，而法院认定该合同中的股权转让价格“畸高”不能作为其他股东行使优先购买权的价格依据，那么私募股权投资者实现其投资收益最大化的目标就会落空，这另一方面也会影响到新投资人的投资计划。
同时，我们也注意到，在实践中也确实存在转让股东与第三人串谋虚构较高的股权转让价格或其他苛刻的交易条件以阻止其他股东行使优先购买权的情形。有法官指出，对于这样的情形应根据《合同法》中关于无效合同的规定，以恶意串通损害第三人利益认定转让股东与第三人之间的股权转让合同无效。我们赞同这样的观点，但值得注意的是，主张恶意串通的一方在此需要承担相应的举证责任，这一点也在最高人民法院2012年提审的“丁某、李某、冯某因与瞿某优先认购权纠纷一案”(详见最高人民法院(2012)民抗字第32号民事判决书，原文请见中国裁判文书网)中得到体现。
此外，《公司法》在设立优先购买权制度的同时，还规定了同意权制度。实务中常出现当事人将同意权程序和优先购买权程序不作区分、混为一体的情况，在前述“覃某与林某侵害股东优先购买权纠纷案”中，一、二审法院似也未对第七十一条第二款下的不同意股东的购买选择权和第七十一条第三款下的优先购买权作明确的区分。
《公司法》第七十一条第三款将“同等条件”作为其他股东行使优先购买权的定价机制，而对于对该条第二款中不同意股东购买选择权项下的定价机制则并无具体的规定。我们注意到《公司法司法解释（四）（专家论证会征求意见稿）》对于第七十一条第二款中关于不同意股东购买标的股权的定价机制问题做出了进一步的阐释，该征求意见稿第二十八条规定，“有限责任公司股东向股东以外的人转让股权，其他股东半数以上不同意转让，不同意的股东购买该转让股权因价格问题与转让股东发生争议的，人民法院应委托中介机构以公司净资产为基础评估确定股权价格。”但是，根据现代金融理论，在正常情况下，对目标公司股权估值所要考虑的主要因素不是其资产的账面价值，而是盈利能力。此外，对于股东部分股权的价值评估，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控制权可能产生的溢价或者折价。因此，我们认为，上诉司法解释征求意见稿中关于“以公司净资产为基础评估确定股权价格”的规定脱离了股权资产的市场定价和估值，对作为转让股东的私募股权投资者极为不利。该规定若出现在正式的司法解释中可能使私募股权投资者失去对所转让股权资产的定价权。其他股东甚至不用等到以“同等条件”行使优先购买权，而是在同意权项下就能以净资产评估得出的相对低价“阻击”私募股权投资者与第三人的股权交易。在股权投资者以转让股权来获利的退出模式下，丧失对外转让股权的定价权会严重阻碍投资者的获利渠道。
为进一步阐释脱离市场定价可能会给转让股东带来的不公平后果，我们来看一个假设的案例。若甲、乙、丙设立一家有限责任公司，后引入股权投资基金丁。若干年后，丁拟转让股权给新投资人戊时，甲、乙、丙均表示反对，三人要求购买标的股权，但三人与丁就转让价格无法达成一致。若按照前述《公司法司法解释（四）（专家论证会征求意见稿）》第二十八条之规定，丁转让给甲、乙、丙的价格就会按照目标公司净资产评估确定。但事实上，真正的“受让人”可能是在甲、乙、丙背后的己，即己通过甲、乙、丙代持的变通形式以相当于净资产的价格购买标的股权，该价格可能远低于拟转让股权的公允市场价。由此可见，这样的司法实践和规定对于私募股权投资者丁来说是十分不利的。
我们也注意到有实务界人士对于上述司法解释征求意见稿的相关条款提出了批评的意见。比如，有法官认为，评估定价未必能反映股权真正的市场价值，何况目前一些行业的公司股权因缺乏相应的评估机构尚无法作出评估（参见最高人民法院杜军法官著《公司法第七十二条蕴含的商业逻辑及其展开》，载《人民司法》，2013年第11期，第99页）。也有法官认为，中介机构的评估结果能否准确体现转让股份的真实价值是值得怀疑的，在一般的股权转让中坚持“相同价格”应是主要标准（参见樊关清等著《公司诉讼中若干疑难问题研究》，载《人民司法》，2010年第3期，第64页）。
三、我们的建议
为应对司法实践中由于优先购买权和同意权所可能引发的定价问题和不利判决，我们建议私募股权投资基金在内的投资者在投资目标公司为有限责任公司股权时，积极行使《公司法》第七十一条第四款所赋予的权利，在公司章程及股东间协议中对股权转让事宜做出不同于《公司法》第七十一条前三款的特别规定和约定，并且特别关注到第二款下规定的其他股东的同意权及不同意转让股东的购买选择权。
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